【摘要】文章以電力行業(yè)上市公司為研究對象，從公司業(yè)績、公司規(guī)模、高管人員持股總數(shù)、國家股總數(shù)對高管薪酬影響等方面提出了假設(shè)，運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行研究。證實(shí)企業(yè)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績、公司規(guī)模有明顯的相關(guān)關(guān)系，但是與高管人員持股總數(shù)、國家股總數(shù)沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。

長期以來，我國上市公司高管人員薪酬制度不合理，人力資本不能按照生產(chǎn)要素分配原則參與分配，導(dǎo)致高管人員缺乏工作積極性和創(chuàng)造性，經(jīng)營短期化行為較為普遍，造成部分上市公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營狀況日益惡化，極大地?fù)p害了廣大股東的權(quán)益和投資者的積極性，動搖了證券市場的基石。上市公司高管人員薪酬制度的研究為理順上市公司的利益分配關(guān)系，調(diào)動高管人員的積極性，保護(hù)廣大股東的投資熱情，實(shí)現(xiàn)上市公司乃至證券市場的可持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文僅對電力行業(yè)上市公司高管人員薪酬問題進(jìn)行實(shí)證研究。

一、研究假設(shè)

假設(shè)一：電力行業(yè)上市公司高管人員年度報(bào)酬與經(jīng)營績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)委托代理理論，公司股東與高管人員之間存在信息不對稱和企業(yè)面對經(jīng)營環(huán)境的不確定性，股東為了防范代理問題，會設(shè)計(jì)一個最優(yōu)報(bào)酬計(jì)劃，并通過可觀測到的業(yè)績指標(biāo)來決定高級經(jīng)理人的薪酬，盡可能將經(jīng)理的報(bào)酬和企業(yè)的業(yè)績聯(lián)系起來，激勵高管人員采取符合股東利益的行為，以減少高層經(jīng)理由于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇所導(dǎo)致的代理成本和風(fēng)險(xiǎn)，從而使經(jīng)理有足夠的動力提高企業(yè)的盈利水平，最終增加股東的收益。同時(shí)，由于公司高管人員的年度貨幣收入取決于公司的績效，高管人員為了自身的收入最大化，必然努力工作以提高公司經(jīng)營業(yè)績，使自身的薪酬水平隨著會計(jì)盈利的增加而增加。

假設(shè)二：電力行業(yè)上市公司高管人員年度薪酬水平與公司規(guī)模存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Rosen（1982）構(gòu)造了一個理論模型，認(rèn)為企業(yè)是一個層級組織，企業(yè)的產(chǎn)出由管理、監(jiān)督和生產(chǎn)決定，能力越強(qiáng)的經(jīng)理要求在生產(chǎn)中控制更多下層員工的人力資源。根據(jù)管理理論，公司規(guī)模越大，組織中的管理層級也越多，高管人員控制的資源也就越多，而每一層級在薪酬上的差別使大公司的高管人員更有機(jī)會使其高薪合法化。從人力資本的角度看，公司規(guī)模擴(kuò)大帶來的企業(yè)復(fù)雜性將要求管理者具有更高的管理技巧，從而企業(yè)會聘用更高價(jià)的經(jīng)理人。因此，大型企業(yè)中高級經(jīng)理能力所產(chǎn)生的租金要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小型企業(yè)，其報(bào)酬也就相應(yīng)地更多。國內(nèi)外大量研究（Kaplan，1997、Baker，Jensen和Murphy，1988、魏剛，2000）發(fā)現(xiàn)，隨著公司規(guī)模的增加，公司高管人員的報(bào)酬也會隨之增加，即當(dāng)公司規(guī)模增加時(shí)，高管層級差報(bào)酬也會隨之有一定幅度的增加。

假設(shè)三：電力行業(yè)上市公司高管人員年度報(bào)酬與公司股本中國家股所占比例之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與前兩大股東持股比例之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國上市公司治理機(jī)構(gòu)中普遍存在股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形，即國家股大都具有絕對控股地位，而國有資本主體一直處于缺位狀態(tài)，這對于激勵機(jī)制的效用發(fā)揮無疑具有抑制作用。由于受我國收入分配制度上傳統(tǒng)“大鍋飯”現(xiàn)象的影響，使得國家股比重較大的公司在薪酬制度設(shè)計(jì)上不能完全走向市場。因此，國家股比重越大，高級經(jīng)理人的薪酬水平越低。而國家股在大部分電力上市公司中占有相當(dāng)?shù)谋戎?，這就導(dǎo)致了電力上市公司高管薪酬水平相對較低。

假設(shè)四：電力行業(yè)上市公司高管人員年度報(bào)酬與其持有的股份比例存在正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)委托代理理論，當(dāng)高管人員沒有擁有公司股份時(shí)，他們就會回避風(fēng)險(xiǎn)較高且收益較高的項(xiàng)目，而選擇風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較小的項(xiàng)目；當(dāng)高管人員擁有公司股份時(shí)，他們就會投資收益較高的項(xiàng)目，從而使自己的福利水平得到提高，這樣，公司利益與個人利益就緊緊地捆在一起。由于高管人員不斷追求自身價(jià)值最大化，當(dāng)他們持有企業(yè)的股票越多時(shí)，他們將會視企業(yè)為利益共同體而為之奮斗，促使利潤增加，提高經(jīng)營績效，從而獲得更高的薪金報(bào)酬補(bǔ)償。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)采集來源
本文的實(shí)證研究以2005年12月31日前在深滬兩地發(fā)行A股的全部電力行業(yè)上市公司共56家單位作為研究對象，對2005年的電力行業(yè)上市公司高管人員薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究所采用的樣本數(shù)據(jù)來自于中國證券監(jiān)督委員會網(wǎng)站刊登的有關(guān)電力行業(yè)上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告摘要和巨潮資訊所披露的電力上市公司數(shù)據(jù)信息（其中有些數(shù)據(jù)系直接取得，有些數(shù)據(jù)系經(jīng)過加工計(jì)算后所得）。

（二）變量選擇及說明
國內(nèi)外許多研究一般使用Tobin’sQ值（即公司的市場價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置價(jià)值的比率）來衡量公司的價(jià)值。本文認(rèn)為，由于中國上市公司的股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其價(jià)值，而且公司資產(chǎn)的重置價(jià)值也難以估算，Tobin’sQ值并不能真正反映公司的績效。所以，本文采用公司凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的績效。同時(shí)本文研究所用的薪酬數(shù)字并沒有將股票期權(quán)納入，而只限定于上市公司年報(bào)所披露的貨幣性年度報(bào)酬，包括工資和獎金等。另外，由于高管人員隱性收入的資料難以取得，所以本文研究的高管人員薪酬中不包括此項(xiàng)。對于企業(yè)規(guī)模，本文采用公司的資產(chǎn)總額表示。在本文的研究中，為了進(jìn)一步研究高管人員持股對公司經(jīng)營績效的關(guān)系以及國家股對高管人員薪酬的影響，分別設(shè)置了高管持股變量和國家股變量。詳見表1。

（三）模型構(gòu)建
根據(jù)上文提出的假設(shè)，筆者構(gòu)造以下模型來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
Y=β0＋β1X1+β2X2+β3X3+β4X4

①每股收益可準(zhǔn)確描述上市公司每股股本的盈利能力，但卻不能說明凈資產(chǎn)的盈利能力，而凈資產(chǎn)收益率的特點(diǎn)恰恰相反。因此，本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為經(jīng)營績效指標(biāo)。

②本文的高管人員不包括獨(dú)立董事。
式中βi（i=0-4）為系數(shù)

三、研究結(jié)果與分析

（一）樣本描述性分析
筆者利用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件，就樣本數(shù)據(jù)的各有關(guān)變量數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行基本的統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)算（見表2）。

從表中可以發(fā)現(xiàn)，目前我國電力行業(yè)上市公司高級管理人員的報(bào)酬結(jié)構(gòu)不合理，形式單一。絕大多數(shù)公司高級管理人員的報(bào)酬是工資加獎金，實(shí)行年薪制的很少，對于西方極其普遍的股權(quán)激勵的報(bào)酬形式，即使是在最便于推行股權(quán)激勵的上市公司中，這種激勵手段仍然處于“真空”狀態(tài)。我國電力行業(yè)上市公司高管人員總體持股數(shù)量較少，持股比例偏低，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，高管人員總體持股數(shù)量的均值約為百萬分之六，總體持股數(shù)量占總股本的比例最高也不過為0.02%。

值得關(guān)注的是，高管人員“零持股”現(xiàn)象嚴(yán)重，在56家上市公司中竟有53家高管人員持股比例為零。另外，我國電力行業(yè)上市公司之間高管人員報(bào)酬差距明顯，前三位上市公司高管人員年度報(bào)酬的平均數(shù)最高的達(dá)到86.67萬元（股票代碼000037），而最低的僅為1.14萬元（股票代碼000426）。我國電力行業(yè)56家上市公司凈資產(chǎn)收益率均值為7.013%，盈利狀況一般。我國電力行業(yè)上市公司國家股比例均值為41%，約占總股本的五分之二，與其他地區(qū)類似。

（二）回歸分析
我們對上述變量利用SPSS軟件進(jìn)行偏相關(guān)分析和線性回歸分析，所得結(jié)果如表3—表7所示：

R2=0.913F=114.953DW=1.616

Y=0.951+0.421×X1+0.617×X2
分析以上結(jié)果，由表5、表6可以看出X3、X4與Y的偏相關(guān)系數(shù)分別為：-0.044、-0.235，也就是說電力企業(yè)上市公司高管人員的年度報(bào)酬與國家股比例之間不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即沒有支持假設(shè)三；同時(shí)高管人員是否持股，對公司經(jīng)營績效并不能產(chǎn)生顯著影響，即不支持假設(shè)四。而由表3、表4可以看出X1、X2與Y的偏相關(guān)系數(shù)分別為：0.408、0.441，即電力企業(yè)上市公司高管報(bào)酬總額與公司績效（凈資產(chǎn)收益率）存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即假設(shè)一成立；電力企業(yè)上市公司高管人員年度報(bào)酬總額與公司規(guī)模（資產(chǎn)總額）正相關(guān)，即假設(shè)二成立。采用普通最小二乘法對Y、X1和X2進(jìn)行回歸分析，得出其具體的函數(shù)關(guān)系式為：Y=0.951+0.421×X1+0.617×X2，且在95%的置信水平下通過了F檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)。

四、研究結(jié)論

（一）電力企業(yè)上市公司高管人員的年度報(bào)酬、高管人員持股并沒有對高管人員產(chǎn)生顯著的激勵作用，國家股比例與高管人員的薪酬水平也沒有顯著的負(fù)相關(guān)性這說明高管持股比例和國家股比例對高管的薪酬影響不顯著。對于這種結(jié)果，筆者認(rèn)為主要是由于電力企業(yè)上市公司近幾年來進(jìn)行改革，國家對其政策以市場化為導(dǎo)向，企業(yè)之間形成競爭趨勢，國家對其影響越來越小。

另外，我們的研究沒有考慮上市公司高管人員獲得的非貨幣收益——灰色收入（如公費(fèi)吃住、旅游、出國、購買豪華轎車等），而這些可能會為高管人員提供足夠的激勵。同樣，電力企業(yè)上市公司高管人員持股比例偏低（見上文描述性統(tǒng)計(jì)），“零持股”公司的比例達(dá)到94.64%，如此低的持股比例根本無法把高管人員的利益與公司的利益緊緊地捆在一起，根本不能產(chǎn)生有效的激勵作用。而且我國的有關(guān)法律規(guī)定，上市公司高管人員在任職期間不能通過二級市場買賣本公司的股票。

這樣，除了在公司初次發(fā)行、增發(fā)新股或送配股時(shí)可以取得公司股票外，沒有其他增加持股的渠道。國家對內(nèi)部職工股的發(fā)行和交易也有嚴(yán)格限制，這使得高管人員的持股處于一個十分僵硬而自我封閉的體系中，導(dǎo)致?lián)碛泄蓹?quán)的激勵效應(yīng)蕩然無存。因此，在電力企業(yè)上市公司中高管人員的年度報(bào)酬與國家股比例沒有呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管人員持股對高管人員沒有產(chǎn)生顯著的激勵作用。

（二）電力企業(yè)上市公司高管人員年度報(bào)酬與公司經(jīng)營績效正相關(guān)
這說明電力企業(yè)上市公司目前高管人員薪酬水平的制定基本上結(jié)合了企業(yè)的業(yè)績指標(biāo)，開始擺脫過去高管薪酬與公司業(yè)績脫鉤的現(xiàn)象。實(shí)證研究結(jié)果也顯示，電力企業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績（凈資產(chǎn)收益率）越好，高管的薪酬越高。這是因?yàn)樵陔娏ζ髽I(yè)上市公司中加強(qiáng)業(yè)績與薪酬間的聯(lián)系對發(fā)揮薪酬機(jī)制的有效作用是非常必要的，所以企業(yè)在制定高管人員的薪酬水平時(shí)開始認(rèn)識到了業(yè)績的重要性，并在實(shí)際中結(jié)合具體的薪酬結(jié)構(gòu)來挑選業(yè)績的衡量指標(biāo)，全面配合解決現(xiàn)代公司制度下由于信息不對稱形成的委托代理關(guān)系所面臨的激勵不相容問題。

（三）電力企業(yè)上市公司高管人員年度報(bào)酬與公司規(guī)模正相關(guān)
這說明電力企業(yè)上市公司在制定高管人員年度薪酬時(shí)，主要是根據(jù)公司的規(guī)模。實(shí)證研究結(jié)果也顯示，電力企業(yè)上市公司資產(chǎn)的規(guī)模越大，公司資產(chǎn)總額越多，高管人員的薪酬越高。電力企業(yè)上市公司目前高管人員薪酬水平制定的這種方式往往會造成電力企業(yè)高管人員為其自身利益只注重追求公司規(guī)模（總資產(chǎn)）的增長，而忽略了公司盈利的增長，只做“大”不做“強(qiáng)”。

五、研究局限

（一）由于時(shí)間倉促，樣本取樣只取了2005年的數(shù)據(jù)，沒有歷年數(shù)據(jù)對比，這可能對研究結(jié)果產(chǎn)生一定的影響。

（二）由于客觀原因限制，只能取到56家樣本量，對研究結(jié)果也會有一定影響。